2018年，全球经济负重前行，贸易保护主义抬头，以中美贸易摩擦为代表的全球贸易摩擦日趋升温，美联储持续收紧货币政策，特朗普减税引致美元升值，全球债务水平继续提高，地缘政治冲突不断发生。面临种种困境和挑战，世界经济复苏强度明显减弱且走向分化。美国经济进入筑顶阶段，欧元区和日本经济放缓趋势明显，一些新兴市场国家经济下滑并出现金融市场动荡。

　　在全球经济下行压力增大的背景下，2018年，我国宏观经济运行整体保持平稳，全年实现经济增长6.6%。但受国内及国际环境影响，经济运行稳中有变。特别是下半年以来，稳中有变的态势更为明显。与此相应，大宗商品市场运行趋势也出现了新变化，市场规模增速稳中趋缓，供需矛盾略有显现。但与稳中有变相伴随的是变中有进，2018年，大宗商品市场库存压力有所缓解，价格水平继续上升，企业效益有所改善，行业转型升级加快。

　　2019年，面对更为复杂的国际经济环境，国内经济继续平稳运行存在积极因素，但同时仍具有不确定性。预期2019年经济增速保持适度，或将有所放缓。在中美贸易摩擦没有进一步恶化的情况下，大宗商品市场将保持平稳发展，供需两端温和增长，市场发展也将更趋理性。

　　一、2018年大宗商品市场运行特点：

　　（一）市场规模增速下滑

　　2018年，经济增速稳中趋缓，上半年相对较好，但下半年稳中有变的态势较为明显。进入下半年后，PMI连续下降，9月份回落至51%以下，12月降至49.4%，自2016年8月份以来首次回落到50%以下。在此背景下，大宗商品市场销售规模增速也有明显下滑。据初步估算，2018年全年，大宗商品销售总额达到72.8万亿元，可比价同比增长4.6%，增速较上年同期下降0.7个百分点。从全年走势来看，四个季度平均增速分别为5.1%、4.3%、4.5%和1.5%，呈明显下行趋势。

　　近年来，我国大宗商品销售总额增速呈现放缓趋势。2013年以前，销售总额增速保持在接近12%的高速发展水平。2014-2016年，随着国民经济运行进入“新常态”，销售总额增速出现适度放缓，保持在8%左右。2017年-2018年，销售总额增速下降至5.3%和4.6%，连续两年低于GDP增速。

（二）供需矛盾略有显现

　　2018年，我国大宗商品市场供需格局大体呈现两个阶段。前三季度，受经济运行整体稳健，结构优化，新动能加快成长等因素影响，大宗商品市场供需两旺，整体趋于均衡，大宗商品供应指数和销售指数除2月份以外，其余月份均呈现上升走势。四季度，经济运行下行压力增大、天气转冷以及环保限产全面推进，给供需两侧均带来影响，特别是淡季来临令市场需求缩减更加明显，市场供需走势开始分化，供应量继续增加，虽然指数有所回落，但只是增速有所放缓，而商品销售量有明显下滑，销售指数跌至近十九个月以来的最低，前三季度建立的供需相对均衡的局面被打破，市场供大于求的迹象开始显现。从大宗商品指数走势来看，供应指数全年平均水平为102.6%，销售指数全年平均水平为101.9%，供应指数高于销售指数0.7个百分点。

（三）库存水平有所下降

　　从大宗商品指数来看，前三季度，特别是上半年，在市场产销衔接顺畅、供需更趋平衡的推动下，商品库存有较为明显的下降。虽然四季度受市场供大于求的影响，库存再次有所积聚，但2018年整体来看，大宗商品流通环节库存水平较上年同期有所下降。1-12月份，大宗商品库存指数均值为101.8%，较上年同期下降3.1个百分点。一至四季度均值分别为104.4%、99.4%、101.5%和102.0%。

　　从中国仓储指数来看，2018年期末库存指数均值为51.2%，低于上年同期0.6个百分点，平均库存周转次数指数均值为52.1%，与上年同期基本持平。从数据来看，在周转效率保持高效的基础上，库存水平有所下降，表明2018年大宗商品市场库存压力得到有效缓解。

（四）商品价格冲高回落

　　2018年，大宗商品市场价格整体呈现先逐步回升，后冲高回落的走势。前三季度，在供需关系持续改善的情况下，大宗商品市场价格呈现逐步回升的态势。四季度，市场需求低迷，供给持续增加，叠加资金紧张因素，价格转头向下。整体来看，与2017年相比，市场平均价格仍有小幅上涨。2018年全年，大宗商品累计平均价格较上年同期上涨5.7%，较年初上涨0.1%。

　　具体来看，一季度，受寒冷天气以及春节长假因素的影响，市场终端需求基本处于停滞状态，商品价格呈现逐月回落的态势。进入二季度，随着市场供需双侧联动上升，商品库存压力持续缓解，国内大宗商品市场价格止跌反弹，4月份价格止跌，5、6月份分别环比回升1.5%和0.5%。三季度，大宗商品市场虽然处于传统淡季，但整体表现超出预期，需求端淡季不淡，市场销售增速加快，环保限产力度加大，市场供应增速持续回落。虽然7月份受高温多雨天气和中美贸易摩擦影响，短期市场价格略有回落，但8月份市场信心有所恢复，价格止跌回升。9、10月份，随着传统消费旺季到来，环保督查进一步高压，加之当前政府正在着力稳定经济形势，积极财政政策叠加基建投资增速加快，市场供需基本面短期向好，商品价格进一步回升，9、10月份环比分别上涨2.0%和0.3%。四季度，淡季特征显现，终端需求季节性回落，整体供应仍在增加，市场供需有所失衡，供大于求的迹象开始显现，库存再次积聚。此外，全球经济增长前景不佳、原油大跌等因素，造成市场对未来需求的担忧，商品价格整体下跌，11、12月环比分别下降2.1%和3.0%。

　　从主要品种来看，2018年全年，成品油、钢材、化工产品、原煤、有色金属的累计平均价格较上年同期分别上涨17.7%，8.9%、4.7%、2.5%、1.6%。其中，成品油价格受国际油价影响，涨幅最为显著。2018年从年初到年底，国际油价上演了一场过山车行情。从年初开始一路上涨，至10初出现2018年最高值，布伦特原油价格达到87.3美元/桶，较年初上涨29.6%；此后价格快速下跌，一度跌至50.4美元/桶，为2017年8月以来的最低水平；截至12月底，布伦特原油价格为53.8美元/桶，与年初相比跌幅达到19.2%。受此影响，国内成品油价格也经历了大涨大跌行情，但整体来看，与上年同期相比，涨幅仍高达17.7%，是影响大宗商品整体价格上涨的重要因素之一。

　　（五）企业经营状况有所改善

　　受前三季度供需结构改善、价格持续回升影响，大宗商品流通企业效益有所改善，多项指标好于上年同期。企业整体利润总额同比明显回升；销售利润率、成本费用利润率、平均劳动效率等效益效率相关指标好于上年同期及年初水平；应收账款同比回落；资产负债率有所下降。

　　据对重点大宗商品流通企业调查情况显示，2018年1-11月，累计实现营业收入11746.2亿元，同比下降0.2%；营业成本10908.3亿元，同比下降1.1%。虽然营业收入规模同比有所下降，但降幅小于营业成本降幅。2018年1-11月，累计实现利润总额225.4亿元，同比大幅增长42.5%；平均劳动效率同比增长16.0%；整体销售利润率为1.92%，同比增长0.57个百分点；整体成本费用利润率为1.96%，同比增长0.60个百分点。企业经营效益好于上年同期，盈利能力明显增强。行业整体应收账款同比下降1.2%；整体平均资产负债率为80.3%，同比下降1.6个百分点。表明企业整体账期缩短，短期偿债能力增强，在一定程度上降低了经营风险。

　　（六）中美贸易摩擦带来负面影响

　　2018年7月6日，美国开始对中国商品加征进口关税，我国立刻跟进，以同等力度回击美国商品，随后双方你来我往陷入僵持。2018年12月1日G20峰会上，两国领导会晤，决定暂时停止互相加征新的关税，双方谈判仍将继续。

　　贸易摩擦对世界经济造成不利影响，打破了安全、顺畅、可预期的国际贸易环境，给国际商业活动带来不稳定因素，影响市场情绪，降低投资信心，阻碍国际分工扩展和全球生产率的提升。短期来看，贸易摩擦对国内大宗商品市场造成了一定的负面影响。据海关总署统计，2018年我国货物贸易进出口总值同比增长9.7%，涨幅较上年同期下降4.5个百分点。其中，出口增长7.1%，涨幅下降3.7个百分点；进口增长12.9%，涨幅下降5.8个百分点。进出口增速的回落虽然受全球经济增长放缓影响，但中美贸易摩擦的影响也不容忽视。

　　随着12月贸易摩擦的缓和，短期内的乐观情绪会给国内大宗商品市场带来一定的利好，但贸易摩擦具有长期化趋势，达成最终停止增加关税的协议需要经过艰难的谈判和妥协，未来的变化充满了不确定性。

　　从长期来看，如果贸易摩擦继续，预计将从三个方面影响大宗商品市场：第一，中美贸易摩擦升级引发远期需求层面转向悲观，特别是对工业品需求预期的影响较大，国与国之间贸易层面增加关税壁垒势必减弱实际需求增长。第二，市场悲观预期进一步引发流动性紧张，股市大规模调整的流动性危机向商品传导，部分股市资金甚至通过做空工业品来对冲股票市场的流动性枯竭。第三，中短期政策导向面临保汇率还是保经济的两难抉择。保汇率，则宏观层面会加速收紧货币，经济增长失速，国内资产价格泡沫破裂。保经济，宏观放水延缓经济滑落，但人民币面临大幅贬值压力，并引发其他国家的关税报复性措施。

　　从受到影响的具体产品与细分行业来看。中美贸易摩擦将对原材料价格产生巨大影响，包括能源、化工、钢铁、有色金属、稀贵金属、农畜产品等众多大宗商品。从市场价格方面看，中美贸易摩擦利好农产品，对金属类大宗商品、橡胶则有利空影响。短期对原油有利好，但长期利空原油。

　　农林牧渔类大宗商品方面，中国在贸易摩擦中占有明显优势，但需要警惕粮食、肉禽等的价格上涨对国内通胀水平的影响。尤其是大豆、水果、干果和猪肉等农副产品，但同时中国可以借此加强与一带一路国家的经贸合作。

　　金属类大宗商品方面，中国处于劣势。首先，我国大宗商品相关产品大多处于价值链中低端，主要为初级产品的生产加工，市场价格下跌将导致企业效益快速下滑，传统产业转型升级压力加大，对供给侧改革将提出更高要求。其次，尽管短期内对国内大宗商品的出口影响不大，但中长期看，将对我国制造业和实体经济将形成较大冲击，尤其是家电、机电、机械设备、汽车零部件，以及新能源汽车等。再次，贸易摩擦将有利于加快美国制造业回流，引发对我国宏观经济增长的担忧。同时美元走强，也将有利于美国以资本项目盈余弥补贸易赤字。不过，在车辆、船舶及运输设备方面，中国具有一定反制能力。

　　橡胶方面，行业利空影响较大，近年来美国轮胎行业的巨额贸易赤字达到年均100亿美元左右，中国是美国进口轮胎的主要来源国，约占22%的份额，其次是加拿大、韩国、日本等国家。随着近年来中国轮胎行业转型升级，相关轮胎价格持续上涨，中国对美国轮胎的价格优势已经逐渐减弱。贸易摩擦对本就缺乏增量的需求端来说无疑是雪上加霜。此外，贸易摩擦对天然橡胶行业的影响还包括金融市场恐慌情绪升温，进而导致金融属性较强的天然橡胶价格短期内大幅下跌。

　　原油方面，贸易摩擦的影响更多是来自心理层面，及担忧贸易摩擦对全球经济发展带来负面影响。如果全球经济出现下滑，那么将抑制全球原油需求的增长，尤其中美分别是全球原油需求最重要的两个国家，两国原油需求对全球总需求比重高达32%左右，也分别是全球原油进口量最大的两个国家。整体而言，贸易摩擦会引发通胀担忧及市场对地缘政治的担忧，因此短期贸易摩擦对原油有一定提振，但长期来看，贸易摩擦将抑制原油需求的增长，对油价的影响是不利的。

　　（七）行业转型升级加快

　　由于国内外经济运行环境发生变化，大宗商品市场下行压力也不断增大。为应对压力，我国大宗商品市场从过去的依靠规模优势进入了结构调整、提质增效的新阶段，现代流通方式与供应链管理规模迅速发展，新型业态不断涌现，有力地促进了行业转型升级。

　　在发展方式转变的过程中，大宗商品流通行业出现若干亮点：一是主体从过去的单一企业为主，变得更加多元，经营范围明显扩大，行业集中度也有所提高；二是流通方式从过去简单的线下流通方式变为线上线下、互联网+智慧物流以及供应链协同的流通方式；三是发展理念从过去的大规模低盈利发展理念开始转变为效益支撑的高质量发展理念；四是发展动能由过去的仅仅关注自身的市场规模和盈利情况，变为供应链综合服务，带动上下游创造新的价值，为一体化的生态圈实现降本增效。

　　二、2019年大宗商品市场走势预判

　　2019年，受美联储持续加息、减税效应减弱、贸易摩擦长期性与严峻性不容忽视等因素影响，全球经济仍有较大下行风险。面对更为复杂的国际经济环境，国内经济继续平稳运行存在积极因素，但同时仍具有不确定性。从目前来看，由于国内需求仍显偏弱，外部环境依然复杂，2019年仍有较大下行压力，这种压力在上半年表现相对突出。但随着政策红利累积和逐步释放，投资增长有望企稳回升，消费的基础性作用有望增强，新旧动能转换进一步加快，经济走势下半年有望趋稳，甚至有所回升。纵观2019年，我们认为大宗商品市场将保持平稳发展，供需两端温和增长，市场发展也将更趋理性。

　　（一）全球经济增长不确定性增加

　　从国际环境看，全球经济将延续复苏趋势，但强度将有所偏弱。不同经济体之间也将继续产生分化。美国经济见顶已基本成为共识，亚洲整体保持温和复苏趋势；欧洲复苏进程整体偏弱；非洲经济发展水平好于上年同期，但经济体量占比较小。展望2019年，最大的不确定性仍来自于中美贸易摩擦。虽然在G20峰会上达成90天“休战”协议，但预计接下来的中美贸易谈判不会一帆风顺，其长期性与严峻性不容忽视。这将会影响我国中长期的经济、政治及军事环境。在去杠杆取得阶段性成功后，修正政策，重塑信心，稳定增长将是2019年的主基调。

　　（二）国内需求仍有亮点

　　从国内环境看，经济具备平稳运行基础，2018年出台的一系列政策措施有望在2019年持续释放效果，为经济平稳运行保驾护航。2018年基建投资快速下滑是拖累经济的重要因素之一。基建下滑是地方政府融资活动受到去杠杆政策约束的表现。目前债务过快增长已得到遏制，去杠杆政策也有所调整。预计2019年财政政策会更加积极，基建投资也有望企稳回升。针对去杠杆过程中给民营企业造成的额外伤害，从党中央到一行两会各个层面都出台了全面支持民营企业的政策，民营企业融资困难的情况也会有明显改善。此外，消费升级的潜力依然较大，预期2019年仍将继续发挥稳增长的基础性作用。

　　中央多次提出补短板，加快西部地区基础设施建设，因此可以预期未来西部及农村地区的基建投资将是重点方向。特别是轨道交通项目对大宗商品市场的支撑作用将会强化。2018年底，发改委批复了新建西安至延安铁路、广西北部湾经济区城际铁路建设规划。时隔不久，又批复了上海轨道交通三期规划和杭州轨道交通三期的调整规划，两地新增的投资项目金额预计将超过3500亿元。加上重庆轨道交通三期规划和济南轨道交通一期规划，项目总投资超过5000亿元。这些基础设施建设会对未来大宗商品市场的需求形成支撑。

　　（三）供给侧改革熨平经济波动

　　供给侧改革熨平了经济波动，保存了经济增长实力，这是2019年国内经济不悲观的另一个重要原因。过去主要工业品产量增速与宏观经济波动一致，但过去一年多以来出现了明显分化。表现为中下游产品增速普遍在下行中出现分化，上游增速回升。从2016年开启的本轮库存周期，目前应该处于被动补库存或者主动去库存阶段，但是全年产成品库存却处于增长阶段，原料库存则维持平稳。供给侧和环保政策造成了目前的这种“失灵”情况，在下游扩张的时候，上游扩张幅度较小；下游收缩的时候，上游收缩幅度也就很小，甚至处于扩张阶段，这就导致了经济波动幅度缩小。

　　另外一方面，从2016年以来的这波经济反弹，制造业投资一直处于被抑制的状态。可以看到固定资产投资一直低于产能利用率和工业企业收入的增长。在以往的经济周期中，下游需求扩张的时候，制造业投资快速扩张，这些投资活动成为了当期需求，助推了经济的扩张；但是，一旦需求回落，上一轮的投资变成供给，又会导致供需失衡，经济加速回落。对投资的抑制使得经济增长弱于以往，但是却保存了经济增长动力。